广发策略：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？

　　来源：晨明的策略深度思考

　　战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。

　　首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而降息周期，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。

　　需注意的是，过往产油国战争，导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。相较而言，与90年代末期的石油危机、加息周期，以及产业周期，与当前有较多相似之处。

　　由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向。

　　（1）90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。

　　（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。

　　（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息（99.06-00.05）->经济受到抑制->科网泡沫破灭（00.03），这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。

　　科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。

　　科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。

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　　事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。

　　科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；

　　利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；

　　因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；

　　2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的．com公司进入破产清算。

　　行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。

　　综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；

　　而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。

　　对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。

　　美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。

　　短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。

　　中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。

　　2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？

　　（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察

　　过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。

　　首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

　　其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。

　　另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。

　　但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。

　　相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。

　　（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向

　　90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。

　　地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

　　但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息（99.06-00.05）->经济受到抑制->科网泡沫破灭（2000.3），这一过程并不是一蹴而就。

　　事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。

　　特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。

　　（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续

　　2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：

　　1．科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。

　　下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。

　　从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。

　　2． 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。

　　在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。

　　3． 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。

　　2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。

　　4． 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。

　　微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。

　　（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演

　　短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。

　　中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。

　　因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。

　　另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。

　　此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。

　　从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。

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　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降21.62%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.71%，月同比下降9.56%，周环比上升26.69%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积5.88亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.10%；12月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降19.31%；1-12月全国房地产开发投资82788.14亿元，同比名义下降17.20%，相比1-11月增速下降1.30%，12月单月新增投资同比名义下降36.85%；1-12月全国商品房销售面积8.8101亿平方米，累计同比下降8.70%，相比1-11月增速下降0.90%，12月单月新增销售面积同比下降16.57%。

　　汽车：本周无重要数据公布。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.15%至3237.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.92%至13886.00元/吨。截至3月13日，螺纹钢期货收盘价为3142元/吨，比上周上升1.75%。钢铁网数据显示，3月上旬，重点统计钢铁企业日均产量184.50万吨，较2月下旬下降12.60%。12月粗钢累计产量96081.23万吨，同比下降4.40%。

　　化工：截至3月10日，甲醇价格较2月28日涨10.16%至2290.30元/吨，顺丁橡胶价格较2月28日涨11.26%至13600.00元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨8.59%至98.71美元，Brent涨11.33%至103.89美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨3.88%至365.79，BDI指数上周涨0.90%至2028.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年3月9日涨1.86%至749.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.41%至17190.00万吨；原煤12月产量上升2.40%至43703.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.70%，行业涨幅前三为煤炭（申万）（5.03%）、电力设备（申万）（4.55%）、建筑装饰（申万）（4.12%）；跌幅前三为国防军工（申万）（-6.64%）、石油石化（申万）（-4.33%）、综合（申万）（-4.30%）。

　　动态估值：截至3月14日，A股总体PE（TTM）从上周23.06倍下降到本周22.96倍，PB（LF）维持1.90倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周39.98倍下降到本周39.67倍，PB（LF）从上周的2.68倍下降到本周的2.67倍。创业板PE（TTM）从上周75.43倍下降到本周73.13倍，PB（LF）从上周4.54倍上升到本周4.55倍；科创板PE（TTM）从上周的197.80倍下降到本周194.51倍，PB（LF）从上周的5.53倍下降到本周的5.44倍；沪深300 PE（TTM）从上周14.01倍上升到本周14.11倍，PB（LF）从上周1.44倍上升到本周1.45倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、建筑装饰、煤炭。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为电子、国防军工、交通运输。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，有色金属、交通运输、房地产、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、电力设备、国防军工、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.72%下降至本周0.71%，股市收益率从上周的2.52%下降至本周的2.50%。

　　融资融券余额：截至3月12日周四，融资融券余额26646.47亿元，较上周上升0.72%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到122.17，上周A/H股溢价指数为121.26。

　　（三）流动性

　　3月8日至3月14日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为2776亿元；5笔逆回购，总额为1765亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2511亿元。

　　截至2026年3月13日，R007本周上升2.00BP至1.5033%，SHIBOR隔夜利率上升1.80BP至1.3210%；期限利差本周上升1.89BP至0.5375%；信用利差下降0.34BP至0.3415%。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布美国2月CPI：季调：同比数据为2.40%，前值为2.40%；美国3月06日原油库存量为2，103千桶，前值为3，934千桶；本周四公布美国3月07日初请失业金人数：季调数据为213，000人，前值为214，000人；本周五公布美国第四季度GDP：现价：季调：折年数（预估）数据为31，4425.0亿美元，前值为31，0980.0亿美元；美国1月PCE物价指数：同比数据为2.83%，前值为2.91%。

　　欧元区：本周无重要数据公布。

　　英国：本周五公布英国1月工业生产指数：季调：同比数据为0.30%，前值为0.40%。

　　日本：本周一公布日本1月经常账户差额：季调数据为31，450.00亿日元，前值为26，971.00亿日元；本周二公布日本第四季度不变价GDP：同比（修正）数据为0.40%，前值为0.70%。

　　海外股市：标普500上周跌1.60%收于6632.19点；伦敦富时跌0.23%收于10261.15点；德国DAX跌0.61%收于23447.29点；日经225跌3.24%收于53819.61点；恒生跌1.13%收于25465.60点。

　　（五）宏观

　　价格指数：中国2月CPI当月同比增长1.30%；2月PPI当月同比减少0.90%。

　　进出口：中国2月出口金额当月同比增长39.60%；2月进口金额当月同比增长13.80%。

　　货币供应量：中国2月M1同比增长5.90%；2月M2同比增长9.00%。

　　信贷增长：中国2月金融机构各项贷款余额同比增长6.00%。

　　社会融资总量：中国2月社会融资规模当月值为23，792.00亿元，当月同比增长6.54%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月工业增加值：当月同比数据；中国2月工业增加值：当月同比数据；美国2月零售销售：同比数据；美国2月PPI最终需求：季调：同比数据；美国2月核心PPI：季调：同比数据；美国联邦基金目标利率；日本1月工业生产指数：季调：环比（修正）数据。